头条：一线｜好项目不少却难投，医药赛道投资拐点何时来？

“大部分投向生物医药的机构都处于躺平或者半躺平的状态！”一位医药行业投资人忍不住感叹道，上半年生物医药赛道的市场情绪，如此寒冷。

澎湃新闻根据清科公布的数据统计，2023年上半年生物医药赛道的投资，仅有2021年同期的42%。在投资金额大幅缩水的同时，机构的投资策略也发生转变。澎湃新闻了解到，有的机构等待好项目估值“打折”，有的机构在寻找自我造血能力更足的企业，有的机构则是通过抱团投资，加大资金量，同时分摊市场风险。

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不过，寒冬之下，部分细分领域仍然炙手可热，如ADC（抗体偶联药物）赛道，出现国际大药厂抢项目的局面。

“好项目不少，依旧难投”

“我们通过现场拜访、电话沟通，一周就能看20多个项目，如果包括BP（商业计划书）在内，粗算之下，我们上半年大概就看了500多个项目，真正投的项目只有三四个。”丹麓资本生物医药合伙人李洁在接受澎湃新闻采访时强调道，“我们做早期投资的机构，其实并不受行业周期性的影响，今年上半年我们投出三四个项目，已经是出手次数较多的机构。”

另一位业内人士也向澎湃新闻表达了类似的观点，并表示“圈内上半年一个项目都没有投的机构并不少”。这位业内人士无奈地向澎湃新闻说道，今年上半年生物医药赛道遇冷后，机构内部也在大浪淘沙，“行业里一些医疗方面的基金，已经很久没有动态，关门的基金可能也不在少数。平时一块看项目的投资人，前两天问起他们在哪个场合活动，结果对方告诉我已经换了份工作。”

投资人表示，项目难投并非是好项目“稀缺”。

“如果按照往年的投资眼光来看，其实整个市场拥有一堆好项目，不少项目估值便宜，团队不错，管线也很具有吸引力，但是再好的项目，对投资人而言，也都担心商业化的问题。”李洁补充道。

行业遇冷之后，机构的投资策略也发生了诸多变化。“当前的环境下，我们对项目的选择上会更加挑剔一些。”在2023清科·南通宝月湖投资人大会上，上市公司伊利集团旗下的产业CVC、健瓴资本创始管理合伙人包胜直言，无论从项目的财务收益还是对项目未来的预期上，他们的风格可能趋向保守。

远翼投资医疗合伙人高颖同样在2023清科·南通宝月湖投资人大会上表示，今年会在投资阶段会做一定占比的调整，“之前我们基金大概会有30%-40%比例，去支持未来现金流有信心的早期企业。但是今年，则是把目光更多地去专注于拥有自我造血的能力与速度的企业，也就是说对于未来商业化的考量、能力和策略会占到我们更多思考的比重。”

此外，行业里也会通过抱团投资来分摊风险。

“过去我们在做早期投资，单个项目平均给到三四千万元的资金，但现在我们觉得不够。因为如果你想拿到一个很好的临床结果，比如说临床一期或者是二期的一些数据，在过去几千万就够了，现在我们觉得一个亿，让企业在两年内有足够的资金支持。”李洁说道，“为了减少市场风险，我们可能会和其它的投资机构一起抱团投资。”

医药行业处于周期底部？

根据清科研究中心历年来发布的一季度数据，2021年至2023年，最热的三大赛道是半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康。按投资规模来看，生物技术/医疗健康是2021年一季度最活跃板块，453.55亿元的投资金额甚至超过了半导体及电子设备，而半导体及电子设备在2021年一季度的投资金额为419.58亿元。2022年及2023年一季度，最活跃赛道均是半导体及电子设备领域，虽然投资案例数与投资金额均有所下降，但2023年一季度的投资规模依旧维持在300亿元以上。

相较之下，生物技术/医疗健康的投资热度下滑较快，2022年一季度投资规模从上一年的453.55亿元下降至312.96亿元，2023年一季度又进一步下滑至188.33亿元。

“从2022年开始，我们每个人都能够感受到，大部分投向生物医药的机构都处于躺平或者半躺平的状态。今年上半年大家希望能有一个快速恢复，但实际上也未达预期。”业内人士说道。

究其“遇冷”原因，投资人不约而同地提到了全球经济走势、国内的资本市场环境。

“医药行业对金融政策导向性的敏感程度非常高。”投向大健康赛道的蒙牛创投合伙人高航分析道，“只要美元在加息的通道上，全球的医药医疗投资就一定是减少的，因为整体来说全球生物医药投资的定价权，还在美元基金手里。所以，一旦进入美元加息的周期，整个医药行业的投资会减少。但是如果说今年下半年美联储如果说降息的话，很有可能生物医药领域市场投资会再度繁荣起来。”

二级市场医药股表现不佳，也影响到一级市场的投融资。其中，港股被视为全球第二大的生物医药公司募资集聚地，恒生综合行业指数-医疗保健业（HSCIH）今年高点发生在2023年年初的1月16日，达15137.52；最低点发生在5月31日，达10143.66；今年以来，HSCIH区间最大跌幅高达29.18%。

根据Wind公布的行业市值变化（交易所公布-主板）数据显示，截至2023年1月医疗保健行业总市值近2.56万亿港元，不过，截至2023年5月，总市值已降至1.99万亿港元。

一位业务方向为基金设立和投融资的律师告诉澎湃新闻记者，原先用资本市场来进行买单的退出，未来可能是难以为继。“二级市场估值倒挂，导致投资人退出困难、赚不到钱。也对一级市场的高估值现状有所顾忌、不敢出手。”该位律师说道，“尤其是缺乏盈利能力的创新药企业，击鼓传花很容易传不下去。”

“现在二级市场只认利润和现金流，医药市场也是一样的逻辑。不管你拿出多性感的故事，并承诺药一旦上市后，能够挣满300亿元，市场都不会相信。只有当企业卖出第一个亿的时候，市场才会认可。但这第一个亿，对99%以上的未上市的产品来说，很可能这一天永远都不会到来。”康桥资本人民币基金业务群首席执行官张宏在接受澎湃新闻采访时说道。

“医药赛道有两大特征，一是投资的长期性，二是投资总额太大。所以，对于行业来说，永续的资金来源将至关重要。”张宏向澎湃新闻记者阐释道，“中国很大的医药产业投资中缺位了一个很重要的角色——产业资本。实际上在美国、欧洲、日本在研发里投入资金，比如说单个项目达到了几十亿美元，绝大部分是大药厂通过现有产品的利润来孵化。”“我们过去这么多年是靠社会资本填位，填到今天社会资本有点怕了，发现这件事情不是社会资本能够长期填下去的。”

此外，从长期影响来看，国家在创新药方面的投入与政策，也加重一级市场的低迷情绪。

从商业闭环的出路来说，国内外环境也有很大的不同。比如在美国市场，创新药的支付方较多，谈判空间较大。而国内创新药最大的买方是国家医保，议价能力和议价空间相对有限。”李洁分析道“医药领域受政策影响非常大，目前不论是医保支出还是集采，普惠患者的同时，创新药企的利润空间也被大幅压缩，如果创新药卖不上好价，相较于前期大规模的研发投入，会出现投入产出不足的情况，并进而影响整个行业的资本投入和可持续发展。“

“我们比较希望未来能够看到，政府能加大创新药方面支出。”李洁表示，“中国的经济和政策还是很有弹性的，我们乐观地估计相关政策会在未来三五年之内有一定的调整。”

拐点何时到来？

“过去4-5年，集采对医药整体行业产生了非常大的影响，一方面，产品的大幅降价使绝大多数上市公司的业绩受到影响；另一方面，市场对集采的担心逐步蔓延，对公司未来储备的产品也产生了集采大幅降价的预期，这使得很多医药行业的估值体系被打破，导致的结果是相关公司估值和业绩双杀。”东方证券在《医药生物行业2023年中期策略报告：抓住医药板块的底部机会》中表示，“站在当下，我们分析发现集采规则已经发生边际变化，行业逐渐从集采早期的‘相对不确定性’向‘确定性’转变，医药估值有望逐步扩张。”

在高航看来，行业遇冷的底层逻辑，就是因为一级市场包括二级市场的退出不那么赚钱甚至是亏钱。所谓的拐点，在他看来，就是退出预期转向的节点。“退出的预期更加强烈的时候，行业资本一定会越来越涌入。”

“信心比黄金更重要，近期，我们已经看到较大体量的二级市场主流资金，从新能源赛道回调，流入了医疗领域。”高航称。

此外，值得注意的是，虽然医药赛道上半年处于周期性底部，但是在个别细分赛道，依旧保持着投资热。

李洁也向澎湃新闻介绍到，“比如说ADC（抗体偶联药物）领域，很多大药企在国内市场找项目，是今年炙手可热的赛道。”

澎湃新闻注意到，由于ADC药物被认为是市场的下一波重磅药品，近年来该领域大肆吸金。

今年3月13日，辉瑞宣布以每股229美元、共计430亿美元的价格，收购ADC龙头企业Seagen。按照Seagen前一个交易日172.61美元的收盘价计算，该项并购溢价近33%，令业界咋舌。

国内ADC相关企业，也备受全球医药巨头青睐。

此前被传收购Seagen的另一家巨头为默沙东。不过，默沙东却与A股上市公司科伦药业以及其子公司科伦博泰达成了总金额超过百亿美元的多项ADC药物合作，默沙东同时成为科伦博泰的第二大股东。值得注意的是，科伦博泰在2023年1月融资时，投后估值已超100亿元。

“现在虽然处于医药投资的底部，但我们依旧长期看好生物医药产业，我相信未来20年、30年、40年依然是一个向上的周期。”多位投资人在与澎湃新闻交流时说道。

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